Por Enrique Blasco Garma
Ámbito Financiero, 13 Mayo de 2014
Desde mediados de enero, el BCRA inició una política de absorción creciente de liquidez, elevando las tasas de
interés que paga por su propio endeudamiento. Por ello, desde que fijó el dólar
en 8 pesos, el patrimonio del ente rector comienza a contraerse aceleradamente.
En efecto, el combo de planchar el tipo de cambio en 8 pesos y financiar al
sector público a costo casi nulo, mientras absorbe la liquidez creada pagando
intereses elevados, arruina el capital del BCRA. Y también el de los privados,
por las consiguientes altas tasas de interés y restricción crediticia.
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Sabemos que esta política es transitoria. En esta nota demostramos su
insostenibilidad proyectando la fecha en que BCRA se quedaría sin patrimonio,
de mantener este sendero de financiamiento creciente al Tesoro nacional al
tiempo que se recorta el crédito al sector privado y congela la cotización del
dólar.
El problema es que al fijar el tipo de cambio y ganar intereses ínfimos en el
resto de su activo, mientras crece el endeudamiento oneroso de la entidad,
pagando altas tasas de interés -25% anual-, el capital de BCRA se hunde como
una piedra, hasta fundirse antes del año y medio. Para facilitar la comprensión
del ejercicio, planteamos supuestos simplificadores. A partir del último dato
disponible del balance del ente rector, 30 de abril, aligeramos la política. En
el ejercicio, el saldo de las compras de divisas en el mercado ahora se
monetiza ampliando o reduciendo la base monetaria en el monto correspondiente a
las divisas compradas o vendidas. De modo que las variaciones de las reservas
internacionales, por este concepto, se reflejan en variaciones de la base
monetaria, sin modificar el endeudamiento del BCRA. Al mismo tiempo, la
financiación al Gobierno para pagar los vencimientos de la deuda externa amplía
la tenencia de deuda en moneda extranjera del BCRA, en igual valor en dólares.
Entonces todo el aumento del endeudamiento por pases pasivos, Lebac y Nobac,
sería la contrapartida del financiamiento de la entidad al sector público en pesos.
Durante 2013, ese financiamiento sumó 94.000 millones de pesos. ¿Cuánto sumará
en el resto de 2014? En los primeros 4 meses de 2013, los créditos al sector
público habían expandido la base monetaria en 4.758 millones de pesos. En igual
lapso de 2014, la expansión del crédito al sector público fue de 8.653
millones. Esto es, un 80% más. Si suponemos una expansión algo menor, por
ejemplo, un 50%, estaríamos proyectando un aumento de 141.000 millones de
crédito en pesos al sector público, en todo 2014. Siguiendo el ejercicio, ésta
sería la expansión primaria del endeudamiento oneroso de BCRA, vía pases, Lebac
y Nobac.
El saldo de los títulos emitidos por BCRA era de 188.800 millones al 30/4/2014.
¿En cuánto crecería en el futuro? La importancia de esta cuenta es que, bajo
los supuestos señalados, el endeudamiento del BCRA crecería pari pasu con los
adelantos y otros créditos al Gobierno en pesos, más la carga de intereses, que
se va acumulando mensualmente, tanto sobre lo ya emitido como de lo nuevo. El
patrimonio de la entidad ascendía a 108.000 millones.
Para cualquier expansión previsible en el monto de los créditos en pesos al
sector público, el BCRA agotaría su patrimonio antes del año y medio. Como es
el caso para una expansión mínima del 30% anual, respecto de la del año
anterior, y con una tasa de interés del 25% anual. Suponemos una asignación
constante mensual, cosa que no es exacta. Recordemos que en los primeros 4
meses, esa expansión fue el 80% mayor a la de igual período del año anterior.
En el mejor de los casos, la entidad perdería todo su patrimonio antes de
octubre 2015.
Este ejercicio pretende alertar sobre la inconsistencia de la actual política.
Congelar el tipo de cambio es la política que nos parece recomendable para
eliminar la inflación y afirmar expectativas favorables para la economía, la
sociedad y la credibilidad política. Pero no es compatible con déficit fiscales
financiados en forma creciente y sustancial por el BCRA y costos de interés
elevados para los pasivos de la entidad.
Este ejercicio no opina sobre otras debilidades en las cuentas de la entidad.
No consideramos la evidente mayor calidad de las reservas internacionales
respecto de la tenencia de títulos del Gobierno nacional. Su valor de
realización es completamente diferente. Es un tema delicado. El crédito total
al Gobierno equivale a 5 veces el patrimonio actual de la entidad.
Reiteramos. La actual política monetaria no es sostenible. De persistir, BCRA
perdería totalmente su patrimonio antes de octubre 2015. Por eso habrá
modificaciones.
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