3 de marzo de 2009
Las expectativas crecientes de empleos e ingresos se ven frustradas abruptamente. Los paradigmas que enmarcan las conductas humanas se debaten en todas partes, en tanto, las medidas implementadas por los gobiernos no resultan hasta el momento positivas.
Los índices de aprobación de Obama menguarán y las opiniones se dividirán.
¿Se parece esta crisis a la de 1930?
Primero caracterizamos la Gran Depresión. Fue una pérdida de confianza global, originada en EEUU, que devastó a la mayoría de los países, ricos o pobres, durante la década de 1930 hasta la Segunda Guerra Mundial. En EEUU, en 1933, el PBI real era 26% inferior al de 1929; el nominal, 46% menor. La desocupación llegó al 25%. Los precios de las materias primas se desplomaron. Las restricciones al comercio y la deflación contrajeron el comercio mundial más del 65%. Los bancos centrales no expandieron la oferta monetaria para satisfacer la mayor demanda de dinero, estimulando la caída de precios del 50% que tornó impagables las deudas (9.000 bancos quebraron en EEUU).
La crisis actual se diferencia en tres aspectos cruciales:
a) los gobiernos no restringen las importaciones para “proteger lo nuestro”;
b) los países emiten bonos públicos y base monetaria; no hay deflación;
c) no hay corridas, los depositantes bancarios están protegidos.
Decididamente, esta crisis debiera tener menor envergadura que la de 1930.
No obstante, hasta el fin del tercer trimestre de 2008, la riqueza había disminuido 7 billones de dólares, en EEUU, y hubo una pronunciada caída en el IV trimestre. Por eso, a nuestro entender, la reducción del PBI no es el 6,25% anunciado, para el IV T 2008. Si contabilizase la pérdida de riqueza el PBI se hubiese contraído 70%.
Esta crisis tendrá efectos de largo plazo. Se debaten paradigmas fundamentales (regulaciones, rol de las empresas privadas, injerencia del gobierno, nacionalización de bancos). Y se agravará en tanto las autoridades no acepten que es necesario que sucumban empresas sobre expandidas para dar lugar a otros emprendimientos del futuro. En un estudio reciente, de la Fed de Minneapolis, Fernández de Córdoba y Timothy Kehoe concluyen que intentar mantener empleos y la demanda global, durante grandes depresiones, puede ahondar las depresiones cuando se distorsionan los incentivos de forma grave. En un trabajo anterior, Kehoe y el premio Nobel Prescott concluyen que malas políticas de gobierno son las responsables de las grandes depresiones.
Insistimos. Las autoridades pueden financiar actividades en tanto obtengan crédito de los privados, fundamentalmente por aumento de la demanda de bonos públicos y base monetaria, a raíz de la desconfianza en valores privados. Violaciones a esas restricciones impactarían en precios, de bonos (tasas de interés), otros activos y dinero (inflación). Decidir cuáles son las actividades sustentables a largo plazo no es la función de las autoridades políticas, sino de los consumidores. Por eso, los programas exitosos debieran concentrarse en sostener a los bancos, pues su patrimonio se derrite junto con el valor de los activos, y bajar impuestos, en la medida que los financiamientos estén disponibles sin forzar tasas de interés ni inflación. Apoyar empresas particulares es sumamente riesgoso a largo plazo. El estudio mencionado de la Fed de Minneapolis contrasta la experiencia exitosa de Chile, con la frustrada de México, en 1982-1995; la exitosa de Finlandia con el estancamiento de Japón, en 1990-2000. Responde al dictado de Keynes “a largo plazo estamos todos muertos” con “si no consideramos los impactos de la política sobre la productividad, a largo plazo todos podemos caer en una gran depresión”.
Las expectativas crecientes de empleos e ingresos se ven frustradas abruptamente. Los paradigmas que enmarcan las conductas humanas se debaten en todas partes, en tanto, las medidas implementadas por los gobiernos no resultan hasta el momento positivas.
Los índices de aprobación de Obama menguarán y las opiniones se dividirán.
¿Se parece esta crisis a la de 1930?
Primero caracterizamos la Gran Depresión. Fue una pérdida de confianza global, originada en EEUU, que devastó a la mayoría de los países, ricos o pobres, durante la década de 1930 hasta la Segunda Guerra Mundial. En EEUU, en 1933, el PBI real era 26% inferior al de 1929; el nominal, 46% menor. La desocupación llegó al 25%. Los precios de las materias primas se desplomaron. Las restricciones al comercio y la deflación contrajeron el comercio mundial más del 65%. Los bancos centrales no expandieron la oferta monetaria para satisfacer la mayor demanda de dinero, estimulando la caída de precios del 50% que tornó impagables las deudas (9.000 bancos quebraron en EEUU).
La crisis actual se diferencia en tres aspectos cruciales:
a) los gobiernos no restringen las importaciones para “proteger lo nuestro”;
b) los países emiten bonos públicos y base monetaria; no hay deflación;
c) no hay corridas, los depositantes bancarios están protegidos.
Decididamente, esta crisis debiera tener menor envergadura que la de 1930.
No obstante, hasta el fin del tercer trimestre de 2008, la riqueza había disminuido 7 billones de dólares, en EEUU, y hubo una pronunciada caída en el IV trimestre. Por eso, a nuestro entender, la reducción del PBI no es el 6,25% anunciado, para el IV T 2008. Si contabilizase la pérdida de riqueza el PBI se hubiese contraído 70%.
Esta crisis tendrá efectos de largo plazo. Se debaten paradigmas fundamentales (regulaciones, rol de las empresas privadas, injerencia del gobierno, nacionalización de bancos). Y se agravará en tanto las autoridades no acepten que es necesario que sucumban empresas sobre expandidas para dar lugar a otros emprendimientos del futuro. En un estudio reciente, de la Fed de Minneapolis, Fernández de Córdoba y Timothy Kehoe concluyen que intentar mantener empleos y la demanda global, durante grandes depresiones, puede ahondar las depresiones cuando se distorsionan los incentivos de forma grave. En un trabajo anterior, Kehoe y el premio Nobel Prescott concluyen que malas políticas de gobierno son las responsables de las grandes depresiones.
Insistimos. Las autoridades pueden financiar actividades en tanto obtengan crédito de los privados, fundamentalmente por aumento de la demanda de bonos públicos y base monetaria, a raíz de la desconfianza en valores privados. Violaciones a esas restricciones impactarían en precios, de bonos (tasas de interés), otros activos y dinero (inflación). Decidir cuáles son las actividades sustentables a largo plazo no es la función de las autoridades políticas, sino de los consumidores. Por eso, los programas exitosos debieran concentrarse en sostener a los bancos, pues su patrimonio se derrite junto con el valor de los activos, y bajar impuestos, en la medida que los financiamientos estén disponibles sin forzar tasas de interés ni inflación. Apoyar empresas particulares es sumamente riesgoso a largo plazo. El estudio mencionado de la Fed de Minneapolis contrasta la experiencia exitosa de Chile, con la frustrada de México, en 1982-1995; la exitosa de Finlandia con el estancamiento de Japón, en 1990-2000. Responde al dictado de Keynes “a largo plazo estamos todos muertos” con “si no consideramos los impactos de la política sobre la productividad, a largo plazo todos podemos caer en una gran depresión”.
Coyuntura mundial
La crisis consiste en una gran revisión del valor verdadero de las distintas actividades, en forma simultánea, en todas las naciones. Los excesos de valuación de los activos, provocados por políticas monetarias laxas, alentaron excesos de producción. Al corregirse el valor de los activos se ajustan las producciones respectivas. Primero aparecen los despidos, después los nuevos contratos. Proceso que requiere tiempo para descubrir los nuevos ganadores, las industrias y modos de organización del futuro. Los mercados de valores lo están mostrando y las pérdidas de valor bursátil se concentran en menos empresas. Se sale de la crisis eliminando lo que dejó de ser viable. La industria automotriz y otras serán reestructuradas. Los intermediarios financieros deberán descubrir nuevos paradigmas. El sistema financiero es central para la productividad: cada transacción conlleva múltiples pagos; centralizarlos en los bancos disminuye los costos y
favorece la especialización de los trabajos. Los depositantes del sistema deben estar protegidos. Sin embargo, la crisis impone una retracción exagerada de actividades, que luego volverán a la normalidad. Eso torna más problemático decidir el valor futuro de las empresas.
Presionados por la opinión pública, los gobernantes se empeñan en “restablecer la demanda” financiando todas las actividades, en vez de aceptar los ajustes inevitables a la estructura de decisiones privadas. Esa insistencia elevará los costos y prolongará la crisis, elevando los impuestos y la deuda.
Las autoridades de EEUU proyectan el déficit fiscal de EEUU, en 1,75 billones de dólares, para el ejercicio 2009; BG Consulting lo estima en 2,9 billones, por mayores gastos y caída de impuestos, 20% del PBI. Ello implica una fuertísima emisión de bonos que elevaría las tasas de interés y pondría dudas sobre su sostenibilidad a largo plazo. El mercado de bonos estará cada vez más afectado por las emisiones para los diferentes programas de auxilio, lo cual podría debilitar al dólar. Encima, existen iniciativas de monetizar parte de la deuda, para agregar estímulos a la economía.
Las perspectivas son negativas, hasta que terminen los ajustes. El índice de confianza del Conference Board está bordeando 20, contra 100, que medía en 2007. El mismo Bernanke desconfía en una pronta recuperación, según su exposición al Congreso. Prevé un desempleo del 8,8%, hacia fines de año. El viernes se publica la crucial estimación de creación de empleos de febrero, el mercado espera una destrucción de 650.000 empleos. El precio de las viviendas sigue declinando, lo cual deteriora los balances de bancos y consumidores. Las ventas de viviendas usadas cayeron a 4,49 millones anuales, el menor registro desde julio 1997, contra 4,74 millones en diciembre. Sin embargo, el stock de viviendas en venta se redujo 3% a 3,6 millones, el menor nivel en dos años. A pesar de lo cual, caída de las ventas estiró el stock al equivalente a 9,6 meses de ventas. Igual, las cifras muestran un ajuste en pleno funcionamiento, que necesita tiempo. La Fed ha hecho mucho para estimular la demanda, fijó una tasa de interés cercana a cero y más que duplicó el financiamiento, agregando 1,2 billones de dólares. Ahora, las cuotas de hipotecas tienen la menor relación con el alquiler en décadas. En el pico del boom inmobiliario, las cuotas costaban 66% más que un alquiler; hoy apenas 24% más. En tanto, los despidos en bancos y financieras liberarán unos 800.000 m2 de oficinas en N.York.
Ningún Secretario del Tesoro enfrentó tantas crisis financieras simultáneas, de bancos, empresas y países, como el actual, Geithner, desde Henry Morgenthau (se desempeñó entre 1934 y 1945).
El debate sobre la nacionalización de bancos tiene incidencia en el valor de sus acciones. En tal caso, los accionistas perderían toda su inversión, abriendo especulaciones sobre los distintos acreedores sin privilegios. La Fed ha resistido afectar a los tenedores de bonos, lo cual derivaría en grandes perjuicios en el mercado.
Las noticias malas no sólo vienen de EEUU. Europa Central y Oriental, antes una de las regiones más dinámicas, ve detenido su progreso de golpe, por el colapso de las exportaciones y del financiamiento. Los flujos privados a la zona caerían de 254.000 millones de dólares, en 2008, a 30.000 millones este año. Los bancos europeos están muy comprometidos, participan con un 60 a 90% de los préstamos, en la zona, todos denominados en moneda extranjera, para esos países. Una crisis mayúscula en ciernes, si no le encuentran un financiamiento. Las calificaciones crediticias de Europa emergente en picada; S&P calificó a Ucrania con CCC+, igual que Pakistán. Hay quienes especulan que las dificultades financieras de Europa llevarán a abandonar el euro. Descartamos totalmente esa posibilidad; los costos de hacerlo superan las ventajas.
Todos los países informan PBI y exportaciones en baja profunda. El PBI cayó 6% anual en la Eurozona y el Reino Unido; 6,2% en EEUU, 7,6% el del conjunto de los países del G7, en el IV trimestre 2008. El desempleo en Eurozona aumentó a 8,2%, en enero, la inflación está en 1,2% anual. En el año terminado en enero, las exportaciones de Japón se desplomaron 46%.
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